2017年，中国经济怎么走？

         

2017年，好坏消息参半。以美国为首的发达国家经济有望迎来一个经济小阳春，中国经济是否能够加入这一队列？很不幸，我们的水晶球看到了相反的痕迹。前些年中国进行了过多的错误投资，这些规模巨大的投资有助于维护当年经济增速，却导致投资回报率的持续降低，种下了今日内需缺乏的根源。基于此，我们的量化预测模型提出了2017年十大预测如下。

中国经济反弹？

不会。2016年下半年中国经济展现的数据好转，主要推动力来自于超大规模的财政刺激、房地产热潮与补库存运动。长达52月的负PPI压力之下，上游行业投资不足，供应链处于紧平衡状态，在限产量（而非去产能）政策主导之下形成事实上的价格托拉斯，加强了补库存力度。由此导致的上游行业利润复苏（国企占比较高）改善了表面数据，但本质上仅是利润在不同行业与不同所有制企业中的再配置，这事实上进一步压制了制造业、私企的利润预期与投资动力。这一再配置也得到房地产、汽车等局部热点行业的支持，而随着明年局部热点行业动力不存，投资中房地产投资、制造业投资将遭遇下行压力，基建投资将不足以弥补前两者的下滑。在终端需求疲弱、滞胀威胁之下，补库存可能提前夭折。出口则继续负增长。如此，按照我们模型预测额，明年中国GDP增速将进一步下滑到6.4%左右水平。

人民币企稳？

不会。我专文论述过人民币贬值逻辑，认为人民币资产投资回报率下滑才是真实原因，这决定了人民币贬值将是长期趋势。但这并不等同于人民币直线贬值。2017年随着美元的阶段性转折与震荡，人民币对美元汇率有可能出现较大幅度震荡。不过，最终，到2017年人民币兑美元汇率仍旧可能贬值至7.2~7.3一线，贬值幅度约5%。

通胀复炽？

不会。国内一般卖方模型看通胀，会重视食品甚至猪肉对CPI的推动，这不够深刻。表面看，基于CPI与猪肉的高联动性、猪肉价格的高波动率，这样分析似乎有道理，但事实上，背后的隐秘逻辑环节在于：1）其他因素导致的低端劳动力成本上扬，会推动食品价格上升；2）劳动生产率增速会影响成本上升传递为价格上升的比例；3）价格上升预期导致的供应者库存决策变化。这三个环节揭示出，通货膨胀的真正动力，在于终端需求上升与劳动生产率停滞之间的矛盾对物价的推升，并被加库存决策所放大，猪肉、食品价格的同步变化则是这一逻辑的副产品。以此而论，将通货膨胀追踪到猪肉并未完成分析任务、也不能对未来正确把握。按照我们的模型分析，明年终端需求仍旧疲弱，失业压力将会加剧，工薪增速降低，通货膨胀不具备持续高涨的基础。很可能到春节左右，中国通货膨胀压力将会减弱，之后震荡下行，全年而言均值在1.8%以下。

流动性拐点到来？

会的。两个重大趋势将会贯穿2017年，并引导流动性减少。

首先，国债收益率等市场化利率将会继续走高。在人民币汇率承压的情况下，中国国债收益率需要维持与美国国债收益率一定的利差，才能降低资金进一步外流的压力，事实上，2012年之后，中美两国利差一直维持在很紧的区间内，而2017年美国国债收益率大概率继续上升，增加了中国市场化利率抬升的压力。另一方面，面对汇率压力、资产泡沫与实体经济融资需求不足，央行将不得不实施偏紧缩的政策，机构降低杠杆的动作可能贯穿一年，也会对利率有抬升影响。

第二，实体经济的信用需求可能继续降低。2016年信贷需求的主要贡献者——家庭房贷——将减少，其缺口无法被制造业、基建信贷所抵消。利率提升与信用创造降低，两者的合力结果，是中国流动性盛宴终结。代替资产荒，资金荒会越来越多地被人关注，小型银行等机构竞争劣势将更行凸显。

债务违约加剧？

会的。虽然上游行业与不少国企通过2016年的大宗商品价格上扬而赢来利润拐点，降低了这些领域债务违约压力，但这一压力并未消失，而是转移到别的领域。从根本意义上讲，2016年中国资产回报率情况并未有本质改善，我们所观察到的，更多地是利润在不同行业中的再分配：上游通过高价格收割下游行业的利润。在利率上行、金融机构降低杠杆、流动性逆转的环境中，大量缺乏竞争力的僵尸企业的资产负债表将会继续恶化，并转化为更高的债务违约率。

财政赤字进一步扩张？

会的。在民企投资、制造业投资与房地产投资减速的大背景之下，政府将会发现自己需要承担更大的义务，不论是扩张基建还是满足民生方面，都需要政府支出持续高速扩张。按照我们的模型预测，明年财政支出增速或不低于今年。与此同时，在内需降低、增速放缓压力之下，尤其是几个大税项前景不佳，财政收入增速则可能继续降低到个位数。财政赤字——即使按照政府最窄的口径定义——也将超过3%红线。国债发行将会加速，也构成压迫国债收益率上升的因素之一。

央行会放松吗？

会的。压力之下，为了抑制金融机构过高的杠杆率，央行可能会继续坚持偏紧的货币政策，直到1）人民币出现一个阶段的稳定或者升值；2）经济增速再下台阶；3）银行等机构资金链紧绷，一些小型机构出现钱荒危机。三个条件满足两个之后，央行可能在二三季度中实施形式不一的宽松举措。

房价增速降低？

会的。金融动荡之下，居民的风险偏好也将降低，三四线城市将会因为库存压力而降价，一二线城市将会因为缺乏新增买房资金而降价。

股市大涨？

不会。在企业盈利难以大幅好转的背景下，股市上涨的唯一希望在于估值扩张，这要么需要利率的大幅走低，要么出现大规模的新增资金入市。后者需要股市自己呈现出较强的赚钱效应，以吸引场外资金入场。大盘股上涨的二八行情难以造就强烈的赚钱效应，而拉抬创业板等小市值个股又忌惮于其离谱的估值与故事的证伪。这种格局下，很可能股市将会度过另一个艰难年头，难以出现趋势性行情机会。基金经理们仍将螺丝壳里做道场，以收割韭菜为alpha来源。

商品狂飙？

不会。2017年将会是商品大年，但需要区分国际定价商品与国内定价商品。在全球经济反弹背景下，前者价格将可能持续上扬，涨势覆盖一整年，这其中以石油、黄金、有色金属等为代表。对于国内定价商品，炒作机会也会十分丰富，但更大可能性是以大幅震荡的形势体现出来。支持价格上扬的因素（如限产量、库存低、环保、运输）与压制价格上扬的因素（如产能仍旧庞大、加库存运动可能提前夭折、进口量增加）博弈激烈，提供放大的波动性。2016年双11的大幅震荡，已经预示了这样的场景。

【延伸】2017年： 资产泡沫依然难破

很快要召开中央经济工作会议了，这是决定2017年经济发展和改革的方向、目标及政策取向和工作重点的最高级别会议了。那么，这次会议将提出哪些新目标和改革举措，对于投资有什么启示，提了好多年的资产泡沫会否在2017年破裂？本文试做分析。

稳增长与稳中求进的总基调未变

“稳增长”口号的提出是从2012年中央经济工作会议开始的，这恐怕与2011年起经济增速的持续下滑有关。2011年至2015年的历次中央经济工作会议，都把稳中求进作为次年的经济工作总基调，估计即将召开的中央经济工作会议，仍然会再次强调稳增长和稳中求进，因为在12月9日的政治局会议上，稳增长和稳中求进仍被继续提出。

稳增长的含义是经济不能出现大幅下滑，基本要维持L型走势。稳中求进的含义是在稳增长实现的前提下，再来推进改革。那么，2017年有哪些改革呢？政治局会议要求，明年要深入推进“三去一降一补”，推动五大任务有实质性进展。此外，会议还提出2017年要加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革，更好发挥经济体制改革的牵引作用。推动五大任务取得实质性进展，必须突出重点，与相关领域改革有机结合，增强改革的系统性和协同性。

有人认为明年是改革之年，理由是经济领域的结构性问题越来越突出，但没有再提经济增长的“合理区间”，如2015年中央经济工作会议提出“保持经济运行在合理区间”的要求。尽管没有提增长目标，但稳增长的要求仍未变。而且，会议强调“坚持以提高发展质量和效益为中心”，这也不是首次提出，早在2012年的中央经济工作会议上就提出过非常类似的口号。

我的判断是，中央经济工作会议可能对2017年经济增长下行的容忍度提高，如2016年提出的增长目标为6.5%-7%，2017年或提出不低于6%的目标，但不能认为2017年会放弃经济增长目标而力推改革，正如政治局会议定调的那样，2017年是“改革深化之年”，政策上还是会“稳”字当头。在稳增长前提下，改革的步伐才可能加大。

问题是，2017年稳增长的难度要大于2016年，今年实质上执行的是“货币偏宽松，财政超积极”的政策，这才实现了6.7%的GDP增速；2017年可能会是货币难宽松（通胀、贬值双重压力），财政受制约（举债成本上升、财政收入增速下降等）的格局。如果为稳增长的投入依旧很大，则调结构的力度可能就有限了。

治理“脱实向虚”与防范金融风险步入两难

被斥为“害人精”和“妖精”的举牌者，对中国经济构成了很大伤害，首先是引导资金脱实向虚，而且对优秀上市公司不断举牌的行为，让优秀企业家感到寒心；其次是被视为由此抬高了市场利率水平，如万能险。我国这些年来为解决融资难融资贵问题伤透脑筋，并把降成本作为供给侧改革的五大目标之一，故难以容忍虚拟经济的高杠杆逼迫市场利率水平进一步提高。

如政治局会议提出要“大力振兴实体经济，培育壮大新动能”，实际上就是表达对过去虚拟经济过度繁荣、整个经济“脱实向虚”的担忧。从前三个季度的GDP分项贡献看，作为一个发展中国家，金融所创造的GDP要占8.8%，这一水平已经明显高于日本、美国和英国。金融的过度发展，不仅让实业衰落，而且也拉大了社会贫富差距。

但是，如果金融挤泡沫力度过大，或者通胀抬升，实体经济的投资回报率持续上升，市场利率也不断上升，则资金又会从金融和房地产领域流向实体，或引发资产泡沫破裂，从而诱发金融危机。因此，2017年也要避免脱虚向实带来的风险。

从2015年5月权威人士发表讲话至今，我国已经把防范金融风险放在非常重要的位置，防风险就是稳增长，因为金融风险一旦爆发，所有为稳增长所做的努力都是白费了。而资产泡沫破裂所带来的潜在危害究竟有多大，却很难评估，在这种情况下，谁敢对大类资产存在的泡沫问题轻举妄动呢？这就是所谓的两难。

政策空间收窄：治大国如烹小鲜

要实现如此多的目标，政策工具就不够用；且这些年来稳增长的过程中，货币政策和财政政策的持续用力，使得货币和债务的规模越来越大，故政策工具的施展空间变得越来越小，运用效果也是递减的。因此，政策只能在众多的约束条件下去腾挪空间，而不是弃子去开发新的空间。

治大国如烹小鲜的含义就是国家大了，做事一定要小心翼翼，否则容易酿成大错。 2013年4月，习主席接受金砖国家媒体联合采访，在回答巴西记者提问时说：“（领导者）要有‘治大国如烹小鲜’的态度，丝毫不懈怠，不马虎。

因此，2017年就经济政策和改革举措而言，不像是大刀阔斧的一年，更可能是小心翼翼、每走一步都留好后手的一年。如楼市的政策目前还是以打压为主，假如销量持续减少、开发投资增速持续下降，也不排除2017年下半年政策对楼市再度进行正向刺激的可能。

记得2014年中央经济工作会议还专门提到“经济风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间；既要全面化解产能过剩，也要通过发挥市场机制作用探索未来产业发展方向。”这就是说，化解泡沫不能一蹴而就，需要小心对待。

估计2017年货币政策的制订也会遇到前所未有的难题，降准不现实，因为贬值预期在；加息也不现实，因为市场利率已经上调了。如果是既降准有加息呢？虽然都可以做单独解读，但放在一起就显得别扭。财政政策呢？似乎也有点力不从心。

在贬值、通胀和利率上行的三大压力下，股市其实没有太多上涨的理由。之所以前期表现相对强些，也是资金推动的结果，因为楼市遭遇调控，部分资金流向股市。但本身就存在泡沫的股市，监管者既不能容忍它大涨、使得泡沫越来越大，同时也不敢刻意打压。比较现实的调控方式是，既不让股市大跌，也不让股市大涨，涨的空间来自跌的空间，维持适度泡沫。

2017年一个重大的政治事件是下半年十九大的召开，这与股市的相关性如何，值得去斟酌。我的主观判断是上半年是否要为下半年留出空间。

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